Конечно, может я и не прав. Давайте тогда исходить от обратного и того, что мы знаем. Итак, шортистов нет, или они составляют крайне мало количество. Все продажи были из своих. Хорошо, допустим, но что это кардинально меняет? Как только ключевая ставка снизится, и геополитика снизит свой градус, эти же ребята будут набирать свои позиции обратно. И тот навес продаж, который продавливал рынок вниз развернется на 180 градусов и развернет рынок же обратно.
Или допустим другой вариант. Брокеры, наоборот, заняли строну держателей денег в сделках РЕПО.Тогда в противоположную сторону они направили залоги. Но в этом случае получатели денег (клиенты брокера, а не сторона сделки РЕПО с брокером, здесь важно не путать) должны были инвестировать их в покупки. А вы видели их в таких объемах? Да кто-то в плечах был (в том числе и я), но при таких снижениях их постоянно выбивало. Но при это объем заложенных в РЕПО акций не падал, даже не сохранял некий постоянный уровень или плавал как синусоида на наборе и выбытии маржин-коллов. Он постоянно рос. И если залог постоянно растет, но сделки постоянно закрываются из-за маржин-коллов, вот попробуйте свести здесь логику? Как такое возможно?
Далее расмотрим динамику набора чистых коротких позиций – желтая линия (https://t.me/MSCinsider/3754)
Если это все маркет-мейкер, то где в базовом активе его хедж? Хедж – это старховка той позиции, что ты набираешь. Собирается из выбора активов, имеющих отрицательную корреляцию твоим позициям. В случае чистым хеджем для коротких позиций по фьюче будет набор акций по составу индекса (воспроизвдение индекса в портфеле акций). Помимо физиков чистый набор вели СКЗО, они могут претендовать на хедж, а соответственно, отталкиваяь от него, быть маркет-мейкером для длинных позиций физиков.
Но вот дела, в штуках юриков, больше покупателей фьюча. Да, они не пересилили продавцов, но вот вопрос: а они-то что хеджируют? Или, наоборот, что занятием этих длинных, захеджировали они? Так то, с учетом того, что гарантийное обеспечение на контракт пости 29К рублей. Эта рота юриков держат на длинной 3 ярда своих средств. Зато кто-то из юриков сдавал акций на 10-15 ярдов ежеквартально.
А теперь перед тем, как свести все вопросы вместе, напомним (или узнаем, кто не знал) себе о бритве Окаммы. «Бритва Оккама» — методологический принцип, который утверждает, что из нескольких гипотез, одинаково хорошо объясняющих наблюдаемые факты, следует выбирать ту, которая требует наименьшего количества допущений. Яркий пример этому возможно взять из литературы (Жук в муравейнике фантастический детектив братьев Аркадия и Бориса Стругацких (1979).), цитата Рудольфа Сикорски: “Нам разрешается прослыть невеждами, мистиками, суеверными дураками. Нам одного не простят: если мы недооценили опасность. И если в нашем доме вдруг завоняло серой, мы просто не имеем права пускаться в рассуждения о молекулярных флуктуациях — мы обязаны предположить, что где-то рядом объявился чёрт с рогами, и принять соответствующие меры, вплоть до организации производства святой воды в промышленных масштабах. И слава богу, если окажется, что это была всего лишь флуктуация, и над нами будет хохотать весь мировой совет и все школяры в придачу…”. Так вот если вы считаете то, что завоняло серой не из-за чертей, то вы подсознательно применили принцип бритвы Окамы, а Рудольфа Сикорски как раз-таки его игнорирует ради большей безопасности.
Ну теперь пойдем и сведем все вопросу “в одну комнату”. Мы имеем большой набор физиками длинных позициях по всем фронтам (акции и фьючерсы). Типа, если послушать там разных экспертов и блогеров, они набрали их под продажи маркет-мейкеров, всего лишь. Причем как маркет-мейкеров в фондовой секуции, так и маркет-мейкеров секции срочных контрактов. И надо заметь все на исторически больших объемах открытых позиций по фьючам. И если для секции срочных контрактов объемы набранных шортов по фьючу ± бьётся с объемов покупок у СЗКО (ибо больше длинные в акциях, как хедж, там ни кем не набирался), то продажи в акциях на десятки миллиардов, хеджируется всего 3 миллиардами (и это при условии того, что все пошло в копеечку, не было чистых покупателей на отскок среди юриков вообще). Тогда начинайте, эксперты объясняющие все продажи действиями маркет-мейкеров, где дополнительные хеджи ММ работающих в фондовой секции? И если ММ были не самыми великими продавцами и 3 миллиардов хеджа достаточно для них, кто лил остальное без хеджа? Кто накапливал весь год залоги по акциям в РЕПО? Как сторона, принявшая залог, использовала его?
По брокерам: если залог приняли инвесторы, а деньги приняли брокеры (случай, если я не прав) и передали их под плечи клиентам, то, где сделки с ними? Залоги крайне большие, денег было выпущено много, покупок тоже должно было быть много, но где они? Если вы будете объяснять их покупками с плечами, то объясните мне в таком случае, почему при периодически происходящих маржинколлах покупателей на снижающемся рынке размеры залогов пропорционально не снижался этим маржинколлам? Как такое возможно, если контрагент возвращает деньги со своей стороны займодателю после маржинколла, заимодатель не выводит залоги обратно, более того они накапливаются, что фиксирует Мосбиржа? Вот попробуйте. Либо примените бритву Окамо: это не объясняется потому, что такого не может быть, а значит и не может быть и ситуации залог приняли инвесторы, а в мир вышли брокерские деньги. Но при этом сами какие-то сделки происходят. Что в таком случае остаётся кроме варианта: деньги приняли инвесторы, а брокер принял залоги, который и передал своим клиентам под проценты для открытия коротких позиций. Да у этой теории тоже есть слабые места, как то, что шортить акции дорого и делать этого никто якобы не будет. Но давайте теперь по пунктам сравним оба варианта, перечислив их: 1) Инвесторы сдают в залог акции, под проценты, брокеры принимают в залоги под свои проценты сдают клиентам под шорты (вариант, если я прав); 2) Инвесторы сдают деньги, принимая залоги акциями от брокеров, а брокеры полученные деньги под свои проценты сдают их клиентам на покупки с плечами (вариант, если я не прав).
Ну поехали: пойдем с конца, исходя из потенциальных объемов, на рынке должны были доминировать либо покупки (покупки с плечами), либо продажи (короткие позиции в том числе), не паритет. Что было? Идем далее на шаг назад: уже писал здесь smart-lab.ru/blog/1232624.php о том, что ЦБ зафиксировал, и что интересно именно у брокеров, рекордный объем процентных доходов (я бы даже добавил неприлично рекордный). Возьмем четыре возможных комбинации: а) клиенты получили деньги на плечи. На них покупали рынок, он рос, по мере удержания позиций клиенты башляли брокеру проценты; б) клиенты получали деньги на плечи. На них покупали рынок, но он зараза не рос, клиентов выбивало по маржин-коллам, время удержания позиции было короче и, соответственно, и размер выплаченных процентов меньше; в) клиенты получали заложенные акции и пускали их в оборот, это и есть шорт, но рынок рос. Клиентов выбивало по маржин-коллам только уже в обратную сторону, время удержания позиции было короче и, соответственно, и размер выплаченных процентов меньше; г) клиенты получали заложенные акции и пускали их в оборот, это и есть шорт, и рынок акций падал, по мере удержания позиций клиенты башляли брокеру проценты. Исходя из ответа на предыдущей вопрос, варианты “а” и “в” выпадают сразу. А из оставшихся вариантов “б” и “г”, в каком варианте брокер получает максимальную процентную прибыль, которую зафиксировал ЦБ? Идем еще на один шаг назад: из двух оставшихся вариантов “б” и “г”, выберете тот, который объясняет то, что объем заложенных акций постоянно растет, что фиксирует Мосбиржа (писал здесь же https://smart-lab.ru/blog/1232624.php): 1) вариант “б” при котором сами объемы маржинальных позиций постоянно скачут, из-за того, что случают периодические маржин-коллы из-за постоянного движения рынка против длинных маржинальных позиции; 2) вариант “г” при котором сами объемы маржинальных позиций на понижение постоянно растут, в направлении коротких позиций из-за снижения рынка. Идем еще на один уровень назад, а какую сторону брокеру было лучше занять в следке РЕПО: а) дать инвестору акции в залог и получить от него деньги; б) сдать деньги инвесторам, а получит в залог его акции. Вот здесь сложнее, потому что можно получить выгоду и там, и там. Рассмотрим “а”: итак, брокер получил деньги, рано или поздно он их с процентами вернет обратно. Значит ему где-то нужно добраться с этих денег. Сдать самому на хранение в депозиты и облигации, но не очевидно то, что полученные проценты скомпенсируют проценты, которые необходимо будет отдать (многое вложить в ВДО опасно). Сдать плечевикам на маржинальные позиции клиентам, но для этого клиенты должны захотеть ими пользовать, т.е. все будет упираться в объемы. И проценты будут получены только от тех объемов, что будут востребованы. А на таком рынке вряд ли они будут значительными. Также что будет делать инвестор с полученным залогом от брокера? Просто хранить у себя в ожидании закрытия сделки? Или пытаться прокрутить их, так он это сможет только при взаимодействии с тем же брокером, т.е. все равно стать шортистом. В общем все будет упираться в объемы заинтересованных сторон, а интереса тут для сторон будет мало; б) взять у инвестора акции в залог под хорошие проценты для инвестора и сдать залоги своим клиентам под шорты. Клиенты будут брать на медвежьем рынке шорты охотнее. Да здесь тоже спред между процентами, полученных от шортистов и отданным кредиторам может быть небольшим, но сам объем таких сделок, даже с учетом узкого спреда, может быть таким, что общий доход брокера будет солидным. Доход процентный у инвестора будет также присутствовать. Шортисты, имея такой объем акций на руках, смогут продавить рынок и тоже себя не обидят. С учетом зафиксированного исторического рекорда заложенных в РЕПО акций, опять же вспоминая принцип бритвы Окамы, какой вариант вам кажется наиболее вероятным: “а” или “б”?
А теперь, поминая бритву Окамо, пойдем вперед по цепочке: из вариантов сделок РЕПО будет принят вариант: брокер возьмет в залог акции и заплатит за них проценты залогодателям, т.к. он наиболее выгоден обоим сторонам. Дополнительным подтверждением этому является то, что Мосбиржа фиксирует рекорды по объемам заложенных акций. Такое возможно только при использовании оптимального варианта РЕПО для обоих сторон. Необходимость искать альтернативные объяснения (если они вообще возможны) пресекает бритва Окамы, выгода подтверждает объемы — объемы подтверждают выгоду, чистое устойчивое зацикливание (оба явления подтверждены при этом независимо друг от друга). Брокер сдаст акции шортистам, т.к. от такой операции он поимеет больше процентных денег, чем с варианта поиска “плечивиков”. Бритва Окамы пресекает необходимость поиска, вопреки всему (выгоде и технической возможности), доводов тому, что все-таки именно на плечивиках, а не на шортистах брокеры поимели больше денег, особенно на медвежьем рынке. А рекорд процентных доходов, напомню, зафиксирован ЦБ. Наиболее вероятно то, что они не смогли поиметь с них больше денег. Далее бритва Окамы пресекает необходимость поиска объяснения того, как, при таком объеме залогов на рынке РЕПО, если принять за постулат того, что залоги через брокера были конвертированы в плечи длинных позиций, эти позиции не смогли преодолеть давление продавцов и рынок упал. Наиболее вероятно то, что никаких особых объемов покупок из-за плечей и не было, которые бы успешно своими покупками противостояли давлению продавцов. Бусты пошло именно в сторону наименьшего сопротивления, т.е. в продажи. Также бритва Окамы пресекает необходимость поиска объяснения того, зачем шортить именно акции, а не фьюч (это слабое место, хотя я на него и давал объяснение), ибо альтернатива не шортить, а просто хранить залог. Что само собой маловероятно, в таком виде возможно предположить существование срытой причины, которое бы это объяснило, например, ожидание бэквордации на фьюче или то, что шортят сами структуры, устанавливавшие цену шорту. Иначе мы просто откатываемся назад по цепочке, принимаем только те варианты, что противоречат выгоде и соответственно менее вероятны, да и против бритвы Окамы, т.к. только наименее выгодные и вероятные варианты не создавали бы навес шортов.
Также повторюсь об утверждении того, что продажи обеспечивали маркет-мейкеры, а не шортисты. Где хеджи ММ против такой большой направленной своей позиции? Эти продажи обязательно должны быть захеджированы, исходя из самой деятельности ММ, это не вопрос из разряда “хочу-не хочу”. Общая длинная позиция юриков (потенциальных ММ) на фьючах, явно недостаточна, чтобы считать это хеджем для продаж в акциях. Да, где-то и они там есть, это без сомнения, но там есть и не только они, и среди этих “не только они” и прячутся шортисты. Их в общем-то и не должно быть много относительно других продавцов, но их много относительно того, соотношения шортистов к “обычным” продавцам которое было ранее. И если все-таки рассматривать вопроса с деятельностью ММ пристальнее. Но это модель в общем не опровергает, а лишь несколько изменяет. В цепочке брокер и его клиент-шортист заменяет одним звеном ММ. И он выбирает сторону РЕПО и, исходя из выбранной стороны, действует на рынке. Причем здесь все становится относительно РЕПО даже определение. Раз, исходя из предположений экспертов и блогеров, все покупки физиками обеспечивались продажами ММ, то ММ брал именно залог акциями, чтобы собственно их физикам и продать (что уже на этом уровне выглядит нелогичным, т.к. на падающем рынке, по идеи нет недостатка продавцов, скорее уж ММ брал бы на РЕПО именно деньги, чтобы из-за отсутствия покупателей встречать лавины продавцов, ведь на падающем рынке лавина продавцов более вероятное событие, чем невозможность для покупателя найти себе контрагента). А далее распродал бы их физикам, чтобы потом под давлением медвежьего рынка, физики продали бы их ему обратно по заниженным ценам, а ММ вернул залог залогодателям с прибылью для себя. Но ответьте тогда на следующие вопросы: а) а зачем ММ вообще в это было ввязываться? Ведь продавцы-контрагенты для физиков нашлись бы, управляшки и пенсионники с удовольствием, ребалансирую свои портфели в сторону облигаций, сдавали бы свои акции всем желающим; б) если даже ММ и ввязались, где их хеджы? Ведь то, что они сделали, это становится уже маржинальной позицией для них (с кредитным плечом). При таком размере направленной позиции, они просто не смогли бы выехать на 3 миллиардах в деньгах купленных фьючей в качестве хеджа, чтобы свести свой риск-менеджмент; в) как исключенные из этой схемы брокеры смогли заработать свои процентные доходы, которые зафиксировал ЦБ. Да, ставки по облигациям были высоки, однако маловероятно то, денежный поток от повышенной доходности по облигациям, мог возрасти в несколько раз. Он вырос относительно самого себя не слабо, общий размер из-за них всех денежных потоков тоже увеличился, но не кратно же; г) где остальные юрики, и что они делаю? Ведь наивно думать то, что те несколько десятков юриков в открытых позициях – это все что есть. Их гораздо-гораздо больше, но их нет во фьючах, но чем-то же они занимаются? А так напоминаю то, что НФОшки и прочие банки имеют чистые продажи акций, согласно данным ЦБ. Применяя бритву Окамы, можно смело предположить то, что с практической точки зрения искать ответы на эти вопросы бессмысленно, т.к. маловероятно само событие, которое бы порождало эти вопросы. И я чествую то, как уже много раз повторялся по тексту, однако это важно сделать для того, чтобы вопросы не заигрались, может существовать только то явление, следствия из которого не противоречат друг другу и здравому смыслу.
P.S. Если вам интересен я как автор, подписываетесь на мой телеграм-канал: https://t.me/blog_arttech
